中航油公司治理与财务治理案例分析

财务管理1201第九组

成员：张安东 张强 杨亚洲 张梦珂 赵雪

中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称中航油）成立于1993年，由直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。公司经营的成功为其赢来了声誉，2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。

中航油通过国际石油贸易、石油期货等衍生金融工具的交易以及海内外企业合并收购，到2003年，中航油（新加坡）公司的净资产已经超过1亿美元，总资产达到30亿美元。陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”。陈久霖本人也以490万新元的高年薪被称作是新加坡的“打工皇帝”。

2003年下半年，新加坡公司时任总裁陈久霖扩大业务范围，从事石油期权交易。2003年底，新加坡公司的仓位是空头200万桶，因为石油价格的短暂下跌，公司有所盈利。然而，进入2004年之后，石油价格就一路上涨，新加坡公司逐渐由盈利变为亏损。到2014年一季度，新加坡公司已经出现580万美元账面亏损。为了掩盖账面亏损，陈久霖决定对合约进行展期，致使交易仓位放大。至二季度，公司因期权交易导致的账面亏损已扩大至3000万美元。此时，受赌徒心理的影响，陈久霖不仅没有止损，反而将期权合约展期至2005年及2006年，并且在新价位继续卖空。到2004年10月，中航油持有的期权总交易量已达到5200万桶之巨，超过公司每年实际进口量的3倍以上，公司账面亏损已达1.6亿美元，公司现金全部消耗殆尽。10月10日以后，石油价格不但没有下调，反而继续一路走高，在走投无路的情况下，陈久霖不得不向母公司中航油集团写报告请求援助。10月20日，中航油集团以私募方式卖出手中所持15%的股份，获资1.08亿美元，立即交给新加坡公司补仓。此举愈发使新加坡公司泥潭深陷。2004年10月26日到11月25日，公司因无法补加一些合约的保证金而强行平仓，，公司的期权合约继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。2004年12月1日，在亏损5.5亿美元后新加坡公司宣布向法庭申请破产保护令，中航油事件至此告一段落。

看涨期权买者的亏损风险是有限的，其最大亏损限度是期权价格，而其盈利可能却是无限的，盈亏平衡点z为执行价格与权利金之和。相反，看涨期权卖者的亏损可能是无限的，而盈利是有限的，其最大盈利度是期权价格。

当市场价格上涨，超过执行价格时，买方执行期权，且价格越高，盈利越高，卖方亏损也就越大。当市场价格低于执行价格时，买方放弃期权。

中航油作为卖出看涨期权方，在期权合同订立之时，收到买方所支付的该期权合同的价格（P）。如果在合同有效期内，石油价格始终低于行权价（X），买入看涨期权方将选择不执行该合同，则作为卖出看涨期权方可以在没有任何成本支出的情况下，获得P收入。但是，如果在合同期限内，如石油价格超过（X），则买入看涨期权方将选择执行合同。当石油价格超过（X＋P），则卖出看涨期权方出现亏损，亏损额为S－（X＋P）。由于期权合同是零和合同，卖方的亏损即是买方的利润。在此事件中，中航油亏损5.5亿美金，必然有一个或多个买方获取了利润5.5亿美金。

2005 年3 月, 新加坡普华永道会计师事务所提交了第一期调查报告, 认为中航油新加坡公司的巨额亏损由诸多因素造成, 主要包括: 2003 年第四季度对未来油价走势的错误判断; 公司未能根据行业标准评估期权组合价值; 缺乏推行基本的对期权投机的风险管理措施; 对期权交易的风险管理规则和控制, 管理层也没有做好执行的准备等。但归根到底, 中航油新加坡公司问题的根源是其内部控制缺陷。

主要问题

1.管理层风险意识淡薄。企业没有建立起防火墙机制，即在遇到巨大的金融投资风险时，没有及时采取措施，进行对冲交易来规避风险，而是在石油价格居高不下的情况下采用挪盘的形式，继续坐等购买人行使买权，使风险敞口无限量扩大直至被逼仓。正如前面所提到的，公司财务部在面临这种风险威胁时应当发挥其作用，必需获得监控金融业务部门资金出入和头寸盈亏的权力，在亏损突破止损限额后直接向董事会报告，并停止为亏损头寸追加保证金，在风险已经显露时及时筑起一道防火墙，规避市场风险。另外，事实上公司是建立起了由安永会计事务所设计的风控机制来预防流动、营运风险的，但因为总裁的独断专行使得当公司在市场上“血流不止”的时候，该机制完全没有启动，造成制定制度的人却忘了制度对自己的约束的局面，那么就有必要加强对企业高层决策权的有效监控，保障风控机制的有效实施

    2.企业内部治理结构存在不合理现象。此次惨痛损失“归功”于一人，那就是中航油总裁，曾被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”的陈久霖，原因在于手中权力过大，绕过交易员私自操盘，发生损失也不向上级报告，长期投机违规操作酿成苦果。而在“一人集权”的表象下也同时反映了公司内部监管存在重大缺陷。中航油新加坡公司有内部风险管理委员会，其风险控制的基本结构是：实施交易员-风险控制委员会-审计部-CEO-董事会，层层上报，交叉控制，每名交易员亏损20万美元时，要向风险控制委员会汇报，亏损37.5万美元时，要向CEO汇报，亏损达50万美元时，必须平仓，抽身退出。从上述架构中可以看出，中航油(新加坡)的风险管理系统从表面上看确实非常科学，可事实并非如此，公司风险管理体系的虚设导致对陈久霖的权利缺乏有效的制约机制。

另外，在信息披露方面，中航油集团也没有向投资者披露公司所面临的真实的财务风险。这次实际操作中，损失直达5亿多美元时，中航油(新加坡)才向集团报告，而批准中航油(新加坡)套期保值业务的集团，在事发后私下将15%股权折价配售给机构投资者，名义是购买新加坡石油公司的股权，事实上这笔1.08亿美元的资金却贷给了中航油(新加坡)用于补仓。令人惊讶的是，中航油(新加坡)在2004年11月公布的第三季度财务状况中依然作出下列判断：“公司确信2004年的盈利将超过2003年，达到历史新高。”此行为不仅没有“亡羊补牢”，反而用一个新错误去填补了一个旧错误。

     3.外部监管失效。至04年10月10号，中航油已经纸包不住火，不得不向集团开口之前，它所从事的巨额赔本交易都从未公开向投资者披露过，上市公司的信息披露义务已然成为了可有可无的粉饰手段，使得外部监管层面的风险控制体系也成为一种摆设。1998年曾颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，其中规定，相关企业不但需要申请套期保值的资金额度以及头寸，每月还必须向以及外管局详细汇报期货交易的头寸、方向以及资金情况。显然，中航油并没有这样做。中国作为金融期货业的业务监管部门对国企的境外期货交易负有监管责任，那么，在内控制度缺失的情况下，作为最后一道防线，外部监管的重要性是不言而喻的，但中航油连续数月进行的投机业务竟然没有任何监管和警示，也暴露出当时国内金融衍生工具交易监管的空白。此外，国际金融监管加强合作也是一种趋势，若此次事件中，中国和新加坡两国监管部门可以密切及时地合作，相信至少也能将损失控制在最低范围内了。

     从以上案例不难看出，金融衍生工具交易中形成的风险足以给一个庞大的机构造成致命的冲击。中航油整起事件与他的内部控制制度不健全，高层管理者严重越权违规操作，公司内部监管和审查机制都没有发挥应有的作用不无关系。因此，结合案例我们可以发现，由于衍生工具本身的复杂和创新性使得任何单方面的风险控制措施都不能有效的降低交易风险，所以针对不同工具事先做好风险监控、建立一个全面有效的内控机制、再加大加强外部监督监管措施，对于金融衍生交易市场能够正常运作、防范个体风险影响整个市场是十分必要的。

解决方案

一.强化公司权利制衡

（1）强化董事和经理层的责任意识。其在行使权力的同时必须对公司负有义务，并对违反义务的行为承担法律责任。

（2）强化实行经理层的董事会授权制，依法明确董事会与经理层的权限划分。经理受董事会委托对其负责，实施在法律和董事会授权范围内的具体业务工作。（明确不是平行关系）

（3）强化公司运作的透明度。 增强运作的透明度可以促进形成有效的内部和外部监督，从而及早发现问题解决问题，使危机公司的法律风险降到最低。

（4） 逐步完善董事制度。董事制度的设置，旨在避免公司董事被控股股东和管理层所控制，从而损害中小股东和公司的整体利益。实证研究表明，上市公司中的董事越多，公司价值成长能力越高，从而充分说明董事具有外部监督作用。

二.科学设计经理层激励机制和薪酬制度

股东，董事，经理层三者之间利益追求不一致。股东追求财富最大化，经理层追求自身报酬最大化。因此，应建立一定的激励和薪酬安排，使经理层利益与股东利益挂钩。

（1）股票期权激励 .员工股票期权是指企业向主要经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买的一定数量本公司股份的权利，是在满足公司事先约定条件的前提下，在一定期限内以事先约定的价格，认购约定数量的公司股票的一种权利。股票期权的激励逻辑是使经营决策者、经营管理者、劳动生产者的预期收益与公司的利润最大化目标尽可能保持一致，同时经营者也承担相应的风险。股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经营者收入函数中一个重要的变量，实现了经营者和股东利益实现渠道的一致性。

（2）绩效股激励 企业运用每股收益、资产收益率等指标来评价经营者绩效，并视其绩效小给予经营者数量不等的股票作为报酬。如果经营者绩效未能达到规定目标，经营者将丧失原持有的部分绩效股。这种方式使经营者不仅为了夺得绩效股而不断采取措施提高经营绩效，而且为了使每股市价最大化，也会采取各种措施使股票市价稳定上升，从而增加所有者财富。

（3）相应的惩罚措施 .大多公司，尤其是国有企业的高级管理层在做政策时，并不承担相应的风险。如果决策失误，导致公司损失巨额款项，管理层并不用自己赔偿，（顶多被辞退）损害的只是公家的钱，这导致管理层做决策时的激进行为，并不特别担心后果。所以公司可以在这方面建立相应惩罚措施，比如管理层需要按比例赔偿所造成的损失

三. 完善上市公司的信息披露制度

财务信息的生成和呈报机制在公司治理和财务治理中发挥着重要作用。管理层对财务信息的生成和呈报可以直接干预，例如涉及公司利益的重大事项披露的详细程度和时间、公司会计的变更和选择、财务控制制度的设计和执行、内部审计的健全和强化等等，所有这些事项都影响着外部利益相关者对公司财务信息的阅读和利用。中小股东、债权人、和其他利益相关者无权直接影响财务信息的生成和呈报，只能接受或质疑财务信息的质量，在公司财务治理中居相对被动地位，利益容易受到侵害。